金砖策略【市场聚焦】原油：地缘溢价与波动率脱敏

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　　中粮期货研究中心

　　【摘要】

　　当前中东地缘冲突对原油风险溢价的传导呈现出极其显著的边际递减效应，暗航模式与替代绕行航线彻底重构了供应端的反脆弱性，使得物理断供焦虑相对缓解。我们或处于类似俄乌冲突后半程的地下渠道成熟阶段，折价贴水收窄验证了影子供应链与替代路径的极强韧性。在基本面与宏观层面，原油价格中枢呈现定性下沉趋势，上行空间受制于供给韧性，波动率逐渐收敛；短期内由政治言论引发的脉冲式反弹仅具备周度级别的短期属性，随后均快速回归原中枢。然而，美国战略石油储备的历史性低位、全球商业库存的阶段性去化压力以及中期选举的政治倒逼，为油价构筑了坚实的下沿支撑。

　　【引言】

　　在全球政治经济格局剧烈变革与能源转型交织的当下，原油定价逻辑重构。过去，中东地缘冲突意味着油价暴力拉升；然而在当前的新常态下，市场对地缘突发事件的敏感度已大幅钝化，供给侧展现出超越传统的自愈能力与绕道路径。与此同时，地缘政治言论的频繁扰动与全球实体库存的结构性低位，构成了原油市场上下有界的复杂博弈场。理解地缘脱敏背后的供应重构机制，精准研判价格中枢下沉与脉冲上涨的交替节奏，对于在大宗商品市场的跌势末端制定高胜率交易策略具有核心战略价值。

　　一、地缘冲突脱敏与暗航演化：重塑的供应链韧性与地缘溢价衰减

　　1．极速演化的避险通缩：暗航模式对地缘焦虑的实质性对冲

　　中东局势虽然反复出现阶段性紧张，但其对全球原油价格的脉冲式拉动效能正呈现出极为明显的边际衰减特征。过去市场对霍尔木兹海峡及红海曼德海峡封锁的极端恐慌，已被极其灵活的微观避险手段所消化。以“暗航模式”（关闭船载自动识别系统GPS、选择夜间隐蔽穿行关键狭窄海峡）为代表的地下运力体系，成功在封锁区构建起一道无形的“流体通道”。当前暗航量估计400-500万桶/日（数据没有确定结果、分歧较大、也有市场传言1000万桶），虽低于霍尔木兹海峡同行总量（正常流量2000万桶的1/5），但可以相对缓冲曼德海峡与霍尔木兹海峡封锁影响。这种微观运输策略的制度化与常态化，从根本上缓解了全球资本对中东原油物理性断供的终极焦虑，使得地缘事件爆发时市场注入的“断供溢价”消退得愈发明显。

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　　2．从俄乌后半程到中东新常态：走私贴水收窄背后的替代路径成熟度

　　这种供应端的自愈与脱敏机制，在前几年俄乌冲突的后半程已有过极其清晰的演绎。当时俄罗斯原油在面对西方阵营激进的禁运与价格上限制裁后，其地下贸易与影子船队网络迅速扩展，各类转运、混掺与绕道通道层出不穷。俄油对基准油价的深幅贴水由初期的高位急剧收窄至极低水平，充分定性地证明了黑市供应链在价格驱动与利益驱使下的强大自我修复与套利能力。当前中东地区的暗航运输规模与管道绕行能力（如延布港出口管网的深层利用），虽然在绝对体量上难以完全对冲全海峡瘫痪的极值假设，但已足够为市场提供充沛的边际缓冲空间，使得地缘冲突对油价的物理冲击彻底转变为短期心理扰动。

　　二、价格中枢沉降与脉冲式反弹：政治博弈与基本面筑底的交织

　　图：我们当前正处于《原油春季策略报告》中推演的红圈标识的震荡下跌末段

　　我们当前正处在在前期《原油春季策略报告》中推演的震荡下跌末段，其中描述的基本面现状与当时预期基本无异，在美国政治压力的时间表下更可能的是特朗普TACO（威胁和军事行动最终仍是为了和谈换取政绩），因此短期（1-2个月）原油价格中枢趋向下行，脉冲势上涨，波动率或将呈现收敛。

　　1．供给韧性压制下的中枢下行与波动率收敛

　　在宏观需求疲软与供给端脱敏的双重重压下，短期内原油价格中枢呈现出极其清晰的定性下行趋势，市场上行空间被牢牢压制在关键心理关口之下，整体价格波动率定性呈现收敛态势。供给侧逃逸通道的畅通极大地削弱了多头博弈“供给突变”的底层依据，现货市场的贴水结构与远期曲线的平坦化，定性地指示着原油市场供需边际紧缩状态的彻底解构。

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　　2．政治言论驱动的脉冲式反弹：周度级别的短期情绪溢价

　　在这一中枢下移的下降通道中，价格并非单边陡峭下跌，而是频繁伴随着由政治言论驱动的“脉冲式反弹”。尤其是特朗普政策表态（如针对伊朗的强硬军事或制裁威慑）往往成为激发短期多头情绪的催化剂。然而，此类由政治口头干预驱动的上涨缺乏实体供需改善的支撑，其持续时间通常极其短暂，往往在周度级别内便迅速完成“冲高-乏力-快速回落”的完整周期，成为下降趋势中的典型伪反弹。

　　3．底部约束硬化：低库存磨底与中期选举窗口下的下跌下界

　　值得注意的是，油价中枢虽然下移，但下行空间并非无限发散，底部呈现出极为坚硬的结构性支撑。这一方面源于美国战略石油储备（SPR）长期处于历史上数十年来的极低水平，本身具备极其强烈的补库诉求；另一方面，全球商业库存面临阶段性枯竭压力，叠加中期选举窗口下政治层面对于过低油价引发页岩油产业受创的潜在担忧，共同为原油价格构筑了一道隐性的“政策与库存底线”。这决定了当前的油价走势是“中枢下沉、下方有底”的震荡偏弱格局，而非无底线崩盘。

　　作者简介

　　柳瑾

　　中粮期货研究院首席宏观研究员

　　投资咨询资格证号：Z0012424

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